从过往历史来看，主要产品皆靠收购得来的绿叶制药(HK:02186)，是家不错的一级市场“投资公司”。绿叶的核心竞争力，主要体现在“收购即转化”和能说善侃会包装。
但这种模式的公司，会面对收购的悖论与市场的隐忧。归根结底，绿叶还未曾在研发能力上证明自己。未来能否补足短板，是很重要的观察点。因为大部分医药公司，正处于一个被温水煮青蛙的时代。
投资公司的两大能力
关于绿叶制药的投资能力，我们从头到尾来好好捋捋。
上市那年（2014.7），其三大系列“肿瘤、心血管、消化与代谢”的七个主打产品，有六个是买来的。
2001年，收购绿汀诺（治疗酒精性及其他药物导致的肝中毒）的生产及销售专利权；
2004年，收购希美纳（配合若干实体肿瘤放射治疗的敏化剂）及其分销网络；
2007年，收购南京思科药业，后者主要产品为力扑素（用于若干癌症化疗）和天地欣（用于恶性肿瘤辅助治疗），至此获得肿瘤科开发品台及生产设施；
2007年，收购北大维信43%股权（2009年增持到69.6%），后者主要产品为血脂康（降血脂中药）；
2011年，收购绿叶宝光药业（名字带“绿叶”，但两者无关联），后者主要产品为贝希（治疗糖料病）。
上市后四年（2014.7至2018.8），做了一段时间“安静美男子”之后，绿叶又开始买买买：
2016年，收购欧洲Acino集团，后者主要产品为透皮释药系统（治疗中枢神经系统、疼痛及激素方面较复杂的专用贴剂），包含完整的研发、生产和销售体系；
2017年，拟收购关联方（控股股东绿叶投资间接持股66.7%）山东博安生物的两种单克隆抗体药物，重组抗VEGF人源化单克隆抗体（LY 01008）及重组抗RANKL全人单克隆抗体注射液（LY 06006），目前尚未完成；
2018年，收购向ASTRAZENECA（阿斯利康）抗抑郁特性的非典型抗**病药物，思瑞康（富马酸喹硫平、速释、IR）及思瑞康缓释片（富马酸喹硫平，缓释制剂，XR）；
2018年，拟收购Bayer AG的Apleek，后者是新一代联合激素7日避孕透皮贴剂。
不要小看买药做渠道的公司，你需要知道，单一产品永远有无数的替代品。而且并购有一个悖论，大公司有好产品很少外卖权益，小公司往外卖的好东西少。真有好产品卖给你，则需要大大的溢价，谁也不傻。
所以说收购这么多药不算什么，但绿叶能把这些药卖出去，还是需要有一套的。在那个群魔乱舞以药养医的时代，绿叶医药代表表现不错，来看一下具体公关数据：
IPO时，覆盖三级医院1123家（占其总数65%）、二级医院2487家（占其总数37.3%）、一级医院4437家（占其总数27.9%）；
2017年，覆盖三级医院1500家（占其总数78%）、二级医院3520家（占其总数51%）、一级医院7300家（占其总数44%）。
投资公司不相信眼泪，你知道销售能力决定业绩，但决定销售的一般是能说善侃会包装。我们仔仔细细的，斟酌品味下面这段话：
“中国第二大、中国第三大、药监局唯一批准、中国最畅销、第四、第六”，瞧瞧这段话里的露骨词汇，吃瓜群众听起来肯定惊呆了，潜意识发出卧槽好niubee的好声音。
但是，药物做到第二第三第四第六，可能并没有那么niubee，因为医生用药和我等吃瓜群众使用电脑操作系统一样，转换成本（剂量的把握，疗效确定性，副作用情况等等）很高很高。
其次如果你走点心，仔细审视后面的条件，那么看到的又将是另外一番风景。
比如国产抗癌药，比如刺激剂敏化剂，比如中药。量身打造的包装，能让任何人显得优秀，比如我可以自称“北京东城最厉害的厨子”或者“焦作新华北路LeBron James”。
不过有条件的描述，其实也无伤大雅。归根结底还是要看公司的努力，要看历史的进程。
绿叶未曾证明自己
绿叶IPO招股书披露的研发管线灰常丰富：截止2013.12.31共有22种在研产品，其中8种肿瘤科产品、4种消化与代谢产品、10种中枢神经产品。
目标是2018年之前，获得17种在研产品的上市及销售批文。
绿叶认为这17种在研产品之中，有10款将对竞争力产生影响的产品：
(1)口腔溃疡含漱片，用于化疗引起的口腔溃疡治疗；
(2)还原型谷胱甘肽肠溶胶囊，用于肝功能障碍的治疗；
(3)注射用利培酮缓释微球，用于**分裂症及抑郁症的治疗；
(4)注射用硫酸长春新碱脂质体，用于若干癌症的治疗；
(5)乐舒苹，用于癫痫治疗；
(6)注射用醋酸曲普瑞林缓释微球，用于若干癌症的治疗（包括前列腺癌）；
(7)注射用罗替戈汀缓释微球，用于治疗帕金森病；
(8)注射用艾塞那肽缓释微球，用于治疗Ⅱ型糖尿病多汗症；
(9)盐酸安舒法辛缓释片，用于治疗中度到重度抑郁症；
(10)酒石酸艾格列汀片，用于治疗Ⅱ型糖尿病。
四年多时间匆匆逝去（现在能体会为什么一些人不投上市5年内的公司，不方便检验管理层是否tree niubee哈哈哈哈），回过头来，继续说绿叶的研发进展，那家伙，是与当初的目标相当不一致啊。
截止2018年，(1)在2014年9月获得药监局的产品注册证，(7)(9)在2018年6月获得进行临床Ⅲ期的批件（**科疾病的临床Ⅲ期是绞肉机中的绞肉机），其它的在研产品离上市更是早着呢，所以说目标只完成了1/10。
（其实我有一个疑问，为啥这个治疗口腔溃疡的药，与其他治疗癌症、**疾病、最次也是肝病的药，并列为绿叶认为的10大产品）。
当初的愿望实现了吗？没有。
事到如今只好祭奠吗？不是。
祭奠？绿叶没想那么多，它又开了几项新的管线（2017年总共27种在研产品，也就是说新增了6项）准备大干一把。
除此之外，绿叶还进行海外合作，2017年以前的就甭提了，2018年5月底绿叶得到Elpis Biopharm正处于临床前研究阶段双靶点CAR-T的中国区授权，管它早期不早期，至少很前沿啊朋友们。
绿叶的动作十分华丽，披露也相当频繁。但明眼人都看得出来，绿叶喧嚣背后的研发无力，它并没有证明自己，至少并没有差不溜的实现自己的目标。
当然，研发本不是绿叶的基因，管理层的履历应该能看出一二。从收购整合的“杂牌军”切入研发，究竟能迸出怎样的火花，说真的也只能慢慢观察了。
研发这条第二增长曲线没续上之前，绿叶的增长就只能依靠投资收购（都开始收购避孕产品了、捂脸），并且保证现有产品不下滑。
关于增长情况，2011至2017年绿叶CAGR（复合增长率）为16.7%，若扣掉2017年其他国家经营分部3.95亿的大幅度新增收入（应该来自于并表），CAGR为14.6%；
稳住现有产品方面，三年来心血管分部陷入停滞，2015至2017年分别为6.21亿元、6.52亿元、6.44亿元，这方面是鸭梨山大。
CAGR若能长期维持在16.7%，那其实也相当好了，够得上巴菲特优秀公司的标准，问题是能实现“长期”稳定增长吗？绿叶“人到中年”，将面对两道坎，先跨过这两道坎再说吧。
其一是专利，未来二三年绿叶将迎来主要产品的专利到期潮，到时候药价是要下降还是下降呢？
除了专利到期这道坎，绿叶还将面对医药行业的坎。
绿叶会不会被温水煮青蛙？
医药行业的坎是什么？不卖关子，行业的坎首先是必须降价。高药价之下，崩溃的除了病人还有医保，事实上已经有点绷不住了。
这个价格怎么降呢？看质量一致性评价（QCE）和医保控费这两大法宝。
病人有两个朴素的愿望，一是吃到有用的药，二是吃到便宜的药。过去中国仿制药质量参差不齐，病人为了确保药效只好买高价药（即使过了专利）。
质量一致性评价降药价的逻辑，是将仿制药的有效性提升到原研药一个水平。那么药厂出来的药效果都一样，病人吃谁的药都一样，红海之下自然是价格的竞争。上面说过“单一药品永远有无数的替代品”，疗效差异不大的化药也唯有降价一条路。
也就是说，除了专做创新药的公司外，大部分公司相同品种产品的价格都会越来越低。而且不仅一致性评价要降药价，不堪重负的医保支付也负担不起高药价。
你要是走进医院，就能感觉到医生不再是看病5分钟，让你吃药2小时。现在医生都是这个鬼样子：
能不开药一定不开；
绝不开其它科室的药；
门诊一律不让静脉输液；
如果实在要开药也不超过7天的量。
医保控费是非常严格的，你的药品不降价想进医保？不存在的，而且每个省的医保目录招标严格多了。可以说进入医保，是各个制药公司每年最重要的工作之一，毕竟没有医保给付，病人负担不起就只能吃别的药了。
绿叶未来的收入，会面临降价压力是一定的，但问题还不止于此。
从产品线角度讲，绿叶主要是化药，这将面临被颠覆的风险，因为医药行业的发展速度令人乍舌，生物药大行其道的时代已经到来：
从1880年Louis Pasteur开始“种痘”，
到1986年泰胃美（Tagamet）成为第一个“重磅炸 弹（销量破10亿美元）”药物，
到2014年默沙东的免疫检查哨PD1产品keytruda；
再到2017年诺华的CART产品Kymriah。
可以看到医药黑科技一天比一天新奇，而“简陋”的化药生产这一块，其实谁都能做，根本不存在难度，几家“医药富士康”就搞定包圆了。
未来一定是生物药的时代，生物药才是医药的代名词，治疗逻辑的变化，将改变很多医药公司的命运，这是很残酷的。
质量一致性评价、医保控费、生物药替代，看似不是一朝一夕的事，但却又近在眼前，有点温水煮青蛙的意思。
处于温水煮青蛙的逻辑之下，绿叶的研发必须与这个时代争分夺秒的赛跑，水开之前绿叶能否跳出热锅吗？
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