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       2018年，对A股市场的投资者来说，注定是不平凡的一年。上证指数先扬后抑的走势，不仅让追涨杀跌的个人投资者损失惨重，也让价值投资者经历了过山车般的动荡不安。

       最坏的年景里，就连打新股的收益也是遇挫。不过，正如有朋友所谓“蚊子腿也是肉”，打新在目前的A股市场毕竟还是一本万利的买卖。

       从今年医药企业IPO的情况来看，既有药明康德、迈瑞医疗等独角兽企业的顺利上市，也有康宁医院、中和药业等7家公司无缘A股市场。对于成功上市的企业，资本市场已经投出选票，对于未能过会的医药企业，情况又是如何呢？

       总的来看，截至12月4日，今年IPO上会获得通过企业112家，上会未获通过企业57家，未过会率达到33.72%。在未过会的这57家企业中，来自医药行业的有7家，占比为12.28%。

       笔者梳理公开资料发现，这7家企业分别为申请创业板上市的深圳雷杜生命科学股份有限公司和深圳市贝斯达医疗股份有限公司，以及申请上交所上市的温州康宁医院股份有限公司、申联生物医药（上海）股份有限公司、宁波天益医疗器械股份有限公司、海南中和药业股份有限公司、国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司。

       未能过会已成事实，问题的关键是，这些企业为何没能跨进A股市场的大门，后续是否还有机会再次IPO？临近岁末，让我们一起盘点一下，以为后来者提供一个“反面”教材。

       雷杜生命：排队三年为何仍被否？

       作为医药行业今年第一家IPO被否企业，雷杜生命在上市这条路上已经等了3年。资料显示，雷杜生命主要从事生化分析、免疫分析、凝血分析等领域的替我诊断仪器及配套试剂的研发、生产和销售。

       然而，因为股权转让、收入增长持续性及关联交易等方面的问题，发审委对雷杜生命的首发申请未予通过。

       2013年11月，雷杜生命当时的第一大股东瑞通投资将所持股权转让给达晨创投和自然人李斌、肖冰。作为瑞通投资实际控制人，王新宇却未能被中介机构联系上。对此，发审委要求雷杜生命说明原因，同时询问此次股权转让是否真实合理，是否存在股权代持等行为。

       从雷杜生命提交的财务报告来看，公司毛利率在2014年到2016年呈现逐年下滑趋势，这与同行的科华生物、迪瑞医疗等公司逐年上升的毛利率恰好相反。对此，发审委要求说明报告期内产品价格下滑、收入增幅较小是否具有合理性，并要求雷杜生命说明毛利率变动趋势与同行不一致的原因及合理性。

       此外，从雷杜生命的销售模式来看，以经销商为主、直销渠道为辅，收入来源主要来自经销商。不过，雷杜生命坦言并未与经销商签署对合作期限等事项有约束力的合同。对此，发审委要求雷杜生命说明经销商的最终销售情况，是否存在利用经销商输送利益、虚增收入等情形。

       贝斯达：携“三类股东”闯关失败

       1月26日，有5家IPO排队企业上发审会。仅1家通过的结果让市场惊奇。作为未过会企业，贝斯达的问题主要跟“三类股东”有关。

       1月12日，证监会发言人曾经表示，新三板挂牌企业申请IPO时存在“三类股东”的监管政策已经明确，要求从源头上防范利益输送行为，对“三类股东”做穿透式披露。作为新三板挂牌企业，贝斯达因为“三类股东”问题止步A股市场。

       招股书显示，截至招股书签署日，公司共有股东376名，其中包含了10家“三类股东”（9个契约型基金和1个资产管理计划）。对此，有业内人士指出，作为首家带着“三类股东”上会的新三板挂牌企业，没能通过首发申请，无疑对新三板类似企业的未来闯关起到一定的示范作用。

       康宁医院：“A+H”布局愿望落空

       1月23日，有望成为“A股**病院第一股”的康宁医院首次公开发售A股的申请被否。这也意味着康宁医院布局“A+H”的愿望落空。

       公开信息显示，发审委对康宁医院A股IPO提出“五问”，其中，康宁医院的管理输出模式显然是重中之重。发审委询问，康宁医院所管理医院未列入合并范围的原因，向其提供资金、收取管理服务费用是否属于分红的行为，是否符合会计准则的要求；是否涉及科室承包、租赁，是否符合相关法律法规的规定等。

       对于康宁医院未能过会，有业内人士表示，要推进新医改，一定要对部分公立医院进行社会资本改造。而发审委此次针对康宁医院管理输出模式的询问，会导致社会资本对参与公立医疗机构改革变得特别谨慎。

       申联生物：上市落空让国信证券很受伤

       1月23日，发审委2018年第20次发审委会议结果显示，由国信证券保荐的申联生物首发申请未通过。值得注意的是，这是国信证券第16单未过会企业。招股书显示，申联生物与UBI之间曾存在纠纷。对此，发审委要求说明目前主要产品的专利持有情况，说明其对UBI技术是否存在重大依赖，与UBI之间是否彻底解决纠纷，目前是否存在仲裁事项，是否存在影响发行人核心技术独立性的重大不利情形，以及对潜在纠纷的解决及补偿方式。

       此外，招股书披露信息显示，申联生物营收中政府采购占比较高。对此，发审委要求说明公司研发及销售体系建设情况及是否具有独立市场开拓能力，是否对政府采购存在重大依赖、如何化解产品单一的风险。

       天益医疗：耗材“两票制”成拦路虎？

       3月27日，经发审委会议审核，天益医疗首发未通过。这家成立于1998年的公司，主营业务为血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产和销售。对于天益医疗的首发申请，发审委总共提出五大问询，关键问题就是耗材“两票制”对公司业务模式的影响。

       目前来看，耗材“两票制”虽然没有像药品“两票制”那样大规模全国铺开，但也在部分省市、医疗机构落地。可以说，逐步推行高值耗材“两票制”已经成为进一步深化医改的重点领域。这种背景下，天益医疗IPO被否，意味着证监会已将其纳入了重点关注问题。

       中和药业：IPO被否都怪学术会议太多？

       4月17日，从事多肽类及核苷类药物研发、生产和销售的中和药业首发申请被否。

       数据显示，2015年到2017年，中和药业销售费用分别为1.01亿元、1.78亿元、3.49亿元。其中，同期的学术会议及宣传费用分别达到了2308.85万元、8359.91万元、1.85亿元。猛增费用背后，是学术会议频次的不断增加。2015年到2017年，中和药业学术会议次数分别为340次、1117次、2701次。这是什么概念呢？简单的算术平均，2017年中和药业日均召开7次会议。

       不断攀升的销售和推广费用显然引起了发审委的关注，也成为中和药业IPO被否的主要原因。高企的销售费用背后，是研发投入的不足。数据显示，2015年到2017年，中和药业的研发投入分别为799.72万元、2412.03万元、1306.08万元。

       国科恒泰：IPO被暂缓表决在预料之中

       8月14日，发审委2018年第123次会议审核结果显示，国科恒泰首发被暂缓表决。作为中科院旗下公司，国科恒泰自成立以来存在多次增资和股权转让行为。发审委关注到，2015年1月国科恒泰第二次增资时，控股股东东方科仪并未同比例增资。对此，发审委要求说明东方科仪未同比例增资的原因，是否履行了国有资产管理法规规定的程序等具体问题。正因如此，国科恒泰被发审委暂缓表决，并不出乎市场预料。

       从财务数据来看，2015年以来，国科恒泰经营活动现金流量净额持续为负，分别为-5610.95万元、-27485.09万元和-25311.83万元，净利润却为1398.58万元、2448.42万元和5779.91万元。对此，发审委要求国科恒泰结合自身业务模式特点，说明经营活动现金流持续为负数的合理性以及说明报告期各期公司资金的主要来源渠道，说明具体的资金供给方以及供给方与公司的关系，并说明以上资金来源渠道的可持续性。

       未能过会别着急，还可以走这条路

       毫无疑问，自2017年以来，IPO过会率呈现偏低状态。除了行情低迷之外，IPO审核从严把关也是重要原因。有市场人士表示，自从第十七届发审会自2017年10月17日履职以来，从严发审便成为常态。

       有统计数据显示，自2017年10月17日至2018年10月19日，第十七届发审委以首发审核工作会议的方式，进行了245家拟上市企业的261次首发审核，其中顺利过会的企业有141家，未过会的企业邮88家，暂缓表决的企业有16家，取消审核的企业邮16家。首发审核通过率为54.02%。这与此前80%左右的过会率相比，差距有点大。

       对于医药企业的上市申请来说，过会率一直低于各行业平均水平。从这7家未过会医药企业IPO被否原因来看，股权问题、财务规范、商业贿赂、两票制、持续盈利能力等问题都是备受关注。从可持续盈利能力的角度，销售模式和业务推广费用成为医药类企业IPO时的“易错题”，对于后来者来说，尤其值得注意。

       对未能过会的企业来说也有一个好消息。10月20日，证监会新闻发言人常德鹏表示，为回应市场需求，统一与被否企业重新申报IPO的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期由3年缩短为6个月。

       这一消息，对那些未能过会的企业来说，意味着可以在6个月之后通过重组的形式走向资本市场。尤其值得关注的问题是，并购长足目前正获得监管政策支持。日前，证监会上市部刘连起对外表示，“证监会稳步提高审核效率，推行分道制审核、‘一站式’审批，通过构建机制鼓励好公司选择好中介、实施好项目扶优限劣。持续优化审核流程，提高审核效率。目前，上市公司发行股份购买资产的平均审核时间约66天，远低于《证券法》规定的3个月的审核时限。”

       对并购重组政策的松绑和审核的提速，无疑可以激活并购重组市场。对未过会医药企业来说，难道不是个好消息吗？