企业逐鹿资本市场，犹如一场鲤鱼跳龙门的游戏，只要跃过IPO那道龙门便是广阔的天地。
但是在我国，这道龙门的门槛不低，致使许多存有瑕疵或抱有侥幸心理的企业逐鹿资本之路梦碎。
不过这些落败者，正好也为后来者提供了很好的借鉴价值，从这一层面来看，为我国金融市场的健康发展也贡献了它们的力量。
近日，笔者梳理了2021年以来，被监管层否决的4家医药相关企业IPO，这些企业既有CXO，也有仿制药企，还有创新药企，试图从这些被否决的IPO身上得到一些启示。
核心技术不够先进
武汉珈创生物技术股份有限公司
2021年4月科创板被否、2022年9月创业板被否
珈创生物创建于2011年，是一家集生物技术服务与研发为一体的企业，专注于为生产企业及研发机构提供各类细胞（含重组细胞、病毒宿主细胞、干细胞、免疫细胞）、菌种、毒株和原辅料的质量检测，病毒清除工艺验证技术服务以及细胞建库与保藏服务。
珈创生物历经十年的运营，建立了含近100项技术的细胞质量检测技术体系及独有的数据库系统，至今累计服务国内外企业500余家，提供数万批次的细胞及原辅料检测、病毒清除工艺验证服务。
2019年-2021年珈创生物总营收分别为6811万元、7992万元、1.294亿元；净利分别为2808万元、3859万元、6577.65万元。珈创生物业务集中于国内市场，主要以细胞检定业务为主，其收入占比在9成以上，其中又以重组细胞和宿主细胞及产品为主，业务结构单一。
在2021年冲刺科创板IPO时，科创板上市委要求珈创生物结合公司部分核心技术专利由外部机构受让取得、公司的自行研发投入较少、技术人员较少且人数在报告期内发生过较大波动等情况，论证公司是否具有突出的创新能力。
最终，科创板上市委审议认为，根据申请文件，珈创生物未能充分披露核心技术的先进性，给予否决。
珈创生物不死心，再次冲击创业板。
但即便是创业板，核心技术仍然是绕不开的话题。由于珈创生物实控人郑从义曾是武汉大学教授、博导，珈创生物和武汉大学有深度合作，于是核心技术的独立性、依赖性等成为深交所问询函关注的重点。
不过，根据招股书披露，珈创生物的核心技术均为检测技术平台，包括细胞质量控制检测技术平台和细胞治疗和基因治疗用细胞检测技术平台。核心技术平台以细胞生物学、微生物学、免疫学、发育生物学、细胞学为基础，持续学习研究报告和参考各类文献，建立起84种细胞检定技术，并在针对各类细胞、各种检项的上万次检测过程中进行技术验证、不断积累和总结而形成。
在创业板上市，核心技术问题应该问题不大，虽然目前珈创生物的审核状态突为“中止”，但不排除翻身的可能。
单品独大后继乏力
中健康桥医药集团股份有限公司
2022年6月主板被否
中健康桥成立于2015年，是一家从事药品的研发、生产和销售为一体的综合医药企业，主要涉及心脑血管、妇科、抗肿瘤等领域药物。
2018年-2020年和2021上半年，中健康桥实现营收分别为8342.47万元、2.31亿元、2.64亿元和1.22亿元，归母净利润分别为1253.84万元、5668.69万元、8907.82万元和3545.43万元。
在上述营收中，中健康桥8成以上的收入均来自核心产品铝镁匹林片（II）。2018年-2020年和2021上半年，铝镁匹林片（II）的销售收入分别为6625.25万元、1.49亿元、1.83亿元和8057.01万元，分别占总营收的79.66%、87.99%、86.42%和83.2%。
2022年6月2日，中健康桥IPO二次上会被否，此前曾于5月12日上会，当时被暂缓表决。二次上会被否也标志着其IPO之路告吹。
关于中健康桥，发审委的问询主要围绕其核心产品仿制药铝镁匹林片（Ⅱ），以及销售费用中市场推广服务费占比较高等提出了8个问题，包括铝镁匹林片（Ⅱ）
是否存在侵犯第三方知识产权的情形；较高的复合增长率是否具有可持续性；是否存在夸大产品功效误导消费者的情况；是否存在被调出国家医保药品目录或带量采购的可能，以及市场推广服务费占比较高的原因及合理性，是否涉及利益输送和商业贿赂等。
伴随中健康桥的铝镁匹林片（II）收入占比过高的同时，其研发投入长期处于行业下游。2018年-2020年和2021上半年，中健康桥的研发费用分别为70.89万元、594.82万元、1204.78万元和271.7万元，占总营收的0.85%、2.57%、4.57%和2.23%，远低于可比公司平均值。
与研发费用相反的是，中健康桥的销售费用高昂。2018年-2020年和2021上半年，中健康桥销售费用分别为4175.55万元、7858.50万元、9857.14万元和4620.80万元，占总营收的50.05%、34.00%、37.37%和37.86%，远高于可比公司均值。
通过发审委的问询和上述简况我们可以知道，中健康桥的主要问题有两个，一是单品独大，且主要为仿制药产品，无法形成有效的护城河，未来竞争加剧或进入集采，必将造成毁灭性打击；二是研发费用低而销售费用高，存在无法持续产生收入的可能。
科技创新能力不足
上海吉凯基因医学科技股份有限公司
2021年9月科创板被否
吉凯基因是国内药物靶标发现的先行者，业务范围覆盖靶标筛选及验证、抗体药物及细胞治疗药物的临床前研究等药物开发流程中的源头创新阶段。
该公司以RNAi技术为核心，同时也通过CRISPR/Cas9、基因过表达等其他基因操作技术，开展药物靶标发现及其衍生业务。
2018年-2020年吉凯基因总营收分别为1.57亿元、2.08亿元、2.43亿元；同期对应的净利润分别为-4080.55万元、-4299.15万元、-7245.70万元。
以RNAi技术为核心，按道理说，吉凯基因属于先进生物技术行业，符合科创属性。但事实上，吉凯基因有些过于“特别”。
根据申请文件，同行业可比公司主要客户为制药企业、生物技术公司等，而吉凯基因主要客户却为研究型医生等个人客户。这引起了上市委诸多质疑，包括研究型医生是否是从事国内从事靶标发现研究的主流群体，其采购产品吉凯基因是否涉及买卖数据、数据造假、编造研究过程等医学科研诚信事件；报告期各期公司销售费用率远高于同行业公司的原因及合理性，报告期第三方回款占营业收入比例在50%以上的原因及合理性。
根据招股书，吉凯基因2018年、2019年和2020年的销售费用率分别为34.51%、31.54%和29.02%，包括职工薪酬、售后费用、物流快递费、业务宣传推广费等。
针对销售费用率偏高的问题，吉凯基因此前回复问询函时表示，其销售费用主要为职工薪酬。由于其主营业务为靶标筛选及验证服务，吉凯基因客户主要为研究型医生等个人客户，数量众多、分布分散，2018年到2020年客户数量分别为7448个、9845个、11333个，“由于销售人员数量大幅高于可比公司，导致销售费用率高于可比公司”。
不过，吉凯基因IPO被否的真正原因，还在于其技术先进性和科技创新能力问题。
上市委发问：吉凯基因提供服务的是否有可替代性；人靶标筛选和验证方面的核心技术是否是行业内常规技术，是否具备较高的技术壁垒；CHAMP平台和细胞
治疗平台目前研发的产品大部分是否是针对常规成熟靶点，发行人技术优势和相应的研发能力。
对这些问题，吉凯基因都无法作出令上市委满意的答复，因此科创板上市委员会审议认为：吉凯基因没有充分披露其核心技术是否具有先进性、相关业务的成长性和潜在市场空间及对持续经营能力的影响，给予否决IPO决定。
License-in模式待接受
上海海和药物研究开发股份有限公司
2021年9月科创板被否
上海海和药物研究开发股份有限公司（“海和药物”）是一家专注于抗肿瘤创新药物发现、开发、生产及商业化的中国领先的自主创新生物技术公司。主要在研产品共涉及9个化合物，涵盖多个热门靶点，其中7个化合物处于临床研究阶段，2个化合物处于临床前研究阶段；7个临床研究阶段的化合物同时开展超过15项临床试验。其中，III期临床试验3项，II期临床试验4项。
虽然，海和药物的研发管线十分丰富，但细究之下，这些在研项目的含金量不高。
在研管线中，RMX3001、ON101、德立替尼、谷美替尼为主要核心产品。其中，RMX3001（口服紫杉醇）是海和药物于2017年9月从韩国大化引进的产品，系韩国大化基于自身独特的脂质自乳化药物递送技术开发而成的紫杉醇口服制剂；ON101乳膏剂为海和药物与台湾合一生技集团合作研发的天然药物复方制剂，含有积雪草和到手香的提取物，是用于糖尿病足溃疡治疗的天然药物创新药；德立替尼是由海和药物通过授权许可引进的以VEGFR1-3、FGFR1-3、PDGFRα/β为靶点的小分子选择性酪氨酸激酶受体抑制剂；谷美替尼为海和药物与上海药物所合作研发的口服强效高选择性c-MET抑制剂。
也就是说，海和药物所有核心产品基本都是License-in。这也是科创板上市委问询的最主要问题。
另外，海和药物的董事长丁健院士之前是上海药物所的所长，而海和药物的前身为国有企业，因此国有股权转让是否合理合法合规也是上市委重点关注的问题。
由于在研管线的瑕疵，以及科创板对License-in模式的谨慎态度，最终上市委认为海和药物未能准确披露其对授权引进或合作开发的核心产品是否独立自主进行过实质性改进，对合作方是否构成技术依赖，给予科创板IPO否决的决定。
结语
通过上述IPO被否案例，我们至少可以得到两点启示：
一是虽然科创板创业板为注册制，但这并不意味着企业就能想来就来，科创板严格的科创属性决定了只有真正具备先进技术的企业才有资格登陆，哪怕是未盈利企业；
二是对药企来说，单品独大不是问题，问题是后续的研发项目是否有重磅产品，市场前景是否光明。
也就是说，对过去的企业经营上的一些瑕疵，把关者可能不是那么在意，但是如果未来没有想象力，那就是个大问题。
参考资料：
1、《历年IPO被否项目及原因汇编》，投行X
2、《“夫妻店”中健康桥再度上会，超8成收入依赖一款仿制药》，观察者网，2022-5-31
3、《吉凯基因IPO被否科创板一周连否两家医药企业》，经济观察报，2021-9-21
4、《核心技术短板？珈创生物止步创业板》，吉美财讯，2022-10-25
5、《海和药物IPO被“暂缓审议”，释放出什么信号？》，美柏医健，2022-7-15
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