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       《东京爱情故事》拍摄于1990年，盛世美颜，繁花似锦，东京街头穿梭的男女，充满朝气和贵气。这一年，日经225指数下跌39%，人们以为危机是暂时的，不知道一个国家可以停滞达到30年之久。

       1990年1月，日本股市创下38957的历史高点，至今仍未逾越。

       01

       日本股市是怎样见底的？

       1990年，3月27日，日本央行发出《控制不动产融资总量的通知》，4月《土地融资限令》出台，成为泡沫经济崩溃的导火 索。这是事后才知道的，当时大部分日本人对命运的急遽转变还浑然不觉，不知道身边千千万万人的上升空间即将闭合。

       一开始并未万念俱灰。

       在危机之初，人们还沉溺在过去的经验中，贷款买房、购买耐用品的行为模式并未改变。尽管地产崩盘，1987年11月至1999年7月房价下跌53%，但日本新增住房信贷同比增速一路攀升，直到1996年才断崖式下滑。尽管收入增长停滞，日本消费者耐用品购买意愿在1994-1996年仍恢复到危机之前的水平，直到1997年后才出现下台阶现象。

       双子泡沫破裂，股价较房价更先下行反应。

       1990年1月11日，日经225指数在触及38170的高位后快速下撤，截至1991年末下跌42%，1992年又下跌26%，整个90年代（1991年1月11日-1999年12月30日）累计共下跌50%。2003年4月，日经225指数已从最高点累计下跌80%左右，最终在2008年达到最低点6995，从最高点下跌82%。

       据安信证券统计，日本土地价格自1991年末之后开始拐头向下，1991-1999年城市土地用地价格整体下降约28.21%，其中工业、商业以及住宅用地分别下行15.17%、43.63%、17.76%。东京都房价自1990年10月之后开始下行，1990-1996年下跌36%左右，截至1999年12月累计下行幅度高达52%。

       日本90年代股价下跌的核心矛盾在于资产负债表的衰退。从产业角度看，主要原因是日本在90年代产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被周边地区追赶，其间伴随着企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。

       图片来源：兴业证券

       02

       有哪些幸存者？

       在最低迷的90年代，仅有少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股90年代四大正收益行业。

       据安信证券统计，1990年-1992年泡沫急速破裂，在日经指数猛烈下跌的过程，高股息是明显占优策略，较日经225超额达15%。1993-1997年，日股整体呈现宽幅震荡的状态，大盘价值风格在该阶段显著占优。从1998年起，中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，日股整体以小盘成长风格占优。

       从90年代超额收益排序来看，科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费平替>高股息策略。

       在最冷的寒冬，创新成长仍然具有最茁壮的生命力。

       52家在增速降档阶段（1991-2012年）持有回报率超100%的公司

       数据来源：Bloomberg，天风证券

       在更长的时间维度里（1991-2012年），即增速降档阶段，天风证券剔除市值体量较小的公司后，筛选出52家持有回报率超100%的公司，其中，有15家来自可选消费（含汽车），10家来自工业制造业，另有8家医药和6家信息技术公司。高回报个股并不一定具备高股息特征，以同期TPX500指数股息率水平为基准，1993-2002年，52家公司中仅22家股息率水平超过500指数；2003-2012年，只有15家有提供高于500指数的股息率水平。利润增长是股价回报的主要来源，绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得10%以上甚至15%以上的年化利润回报。

       直到2012年底，安培经济学实施，QQE推动日本股市和土地总市值双双回升。在完整的30年维度里（1990-2023年），据兴业证券统计，3个产业实现显著的超额收益：

       以批发贸易（综合商社）为代表的复合型产业，区间年化收益率为4.43%，大幅领先日经综指-0.43%的年化收益率水平。此类企业往往拥有强大的资源和产业链聚合能力，同时具备出海竞争优势和高收益高分红特征。

       以精密仪器、特种化工和运输设备为代表的高端制造业，区间年化收益率分别为4.33%、3.46%和2.41%。此类行业往往是未来经济转型和政策扶持的重心，同时持续的创新投入也强化了全球竞争优势。

       以制药业和保险业为代表的老龄化产业，区间年化收益率分别为4.18%和2.41%。此类产业受益于人口结构变化而拥有更强的需求支撑，同时居民消费结构和资产配置变化也提供了机会。

       “银发经济”指数在老龄化进程中明显跑赢日本股票指数

       图片来源：国信证券

       在房地产泡沫破裂后，经济低迷和居民生育意愿下滑加速日本老龄化趋势，65岁及以上人口占比从1989年的11.9%迅速提升至2000年的17.8%。截至2022年，日本老龄人口占比已达29.8%。日本银发经济大幅跑赢日经225指数，聚焦老年人的康养、医护、智能设备领域，人口结构金字塔变形带来需求扩容。

       在低通胀环境下，医疗保健需求的刚性有力支撑相关价格的韧性。1990年以来，医疗保健价格领先其他核心消费品类，对制药业利润增长起到重要作用。

       从研发投入增速来看，日本制药业的创新强度领先于其他行业。日积月累，2019年以来日本制药业出口规模实现跳跃式增长。

       图片数据来源：世界银行，国泰君安证券

       注：两个阶段收入增速选取平均值

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       失去了，又没有失去

       日本在衰退前，已经跨入高收入社会，并且调整后的国民净人均收入持续增长，直到1995年才达到阶段性顶点3.48万美元，日本奢侈品市场规模亦于1995年见顶（978亿美元，占全球奢侈品比重68%）。

       1996年至今，居民收入长期停滞，但先后经历亚洲金融风暴、全球金融危机、新冠疫情冲击也并没有崩塌，调整后的国民净人均收入平均增速为-0.1%，始终维持高位平稳。

       日本在内需不振的30年中，在海外再造了一个日本，这是部分龙头穿越周期的逻辑。

       据民生证券统计，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP比重近50%：2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍；1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截至2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

       日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井物产、住友和丸红）主导日本批发业竞争格局，同时也是出海先锋，通过跨国贸易、海外投资和建立合作伙伴关系的方式，建立广泛的全球业务网络。通过拓展海外业务，降低对单一市场的依赖性，并通过组合投资降低了局部经济波动的风险，获取更丰富和更稳定的收入来源。从日本代表性商社的收入结构来看，除了伊藤忠商社外，其余海外营收占比均在50%以上。

       早期主要是大中型企业开展海外投资，近期中小企业快速扩容。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。2008年金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”。

       海外扩表对冲国内缩表，抵消国内企业倒闭和失业率攀高的风险，最终使日本在“失去的三十年”中依然保持令人惊讶的总量经济平衡与社会稳定。

       日经225指数2023Q2冲破32000，2024Q1重回36000，东京银座地价也迭创历史新高，失去的似乎都回来了，人们眼前似乎又看到了那个明慧潇洒的莉香。

       可是，那是30年前的事了。