全球医药产业发展史不难发现，小分子药物在现代制药工业的发展中占据重要地位。21世纪以来，生物药的地位逐步提升，但化学药凭借廉价、高效的优势仍在全球医药产业中占有重要地位。2017年全球化学药的销售额仍占药品总销售额的50%以上，销售额排名前100的药品中，化学药的销售额占比达到51%。

       近年来，随着九洲药业、凯莱英、药石科技等一批从事药物发现、药物筛选、小分子合成业务的公司陆续登陆资本市场，A股医药生物板块在投资标的不断丰富之余，整体的技术“含金量”也在逐渐提高。博瑞医药上市科创板首日盘中最高涨幅达172%，在近期科创板逐渐低迷的情况下，表现出一剂强心针。

       我国是仿制药生产和销售大国，2021年我国仿制药市场规模预计可达15,887亿元，2017至2021年复合增长率预计为11.69%。（见图1）

       一：仿制药企业基石，原料药遍布全球

       博瑞医药成立2001年，公司凭借自身在微生物发酵、高难度药物合成工艺、药物合成原创路线设计、药物新晶型及药物靶向递送等方面积累的技术优势，建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平台和非生物大分子技术平台等核心药物研发技术平台，并借助这些平台，发展出覆盖抗真菌、抗病毒、心脑血管、抗肿瘤等领域一系列产品。

       公司形成了高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及利用自身技术和产品优势与其它具有品牌或销售渠道优势的医药企业合作开发并获得销售分成等多元化的盈利模式，覆盖“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”全产业链。公司产品已在全球数十个国家和地区实现销售，产品和服务的最终客户主要为全球知名仿制药厂家，包括：以色列梯瓦制药（Teva）、美国迈兰（Mylan）、日本日医工、日本明治、印度西普拉（Cipla）、印度太阳制药（Sun）、印度卡迪拉（Cadila）、韩国Penmix和印度卢平（Lupin）等，以及恒瑞医药、正大天晴、华东医药、扬子江药业、齐鲁制药和豪森药业等国内大型制药企业。

       二：研发投入堪比阿斯利康，国内制霸

       报告期内2016至2018年和2019年一季，公司研发费用分别为5,357.65万元、8,081.16万元、9,611.50万元和2,541.29万元，占营业收入的比例分别为26.66%、25.51%、23.59%和28.41%，研发投入较大。

       值得一提的是，报告期各年的研发投入均超过了当年利润，并且研发支出占营收的比重远远超过了销售费用，与A股医药板块销售费用占比往往是研发支出好几倍的现状形成了鲜明的对照。当前公司研发支出比例超恒瑞医药10个点，与国际巨头阿斯利康研发支出比例接近。

       细心的读者如果对比近几年市值崛起的企业，不难发现研发投入似乎在某些方面是企业市值突破的决定性因素之一。

       三：四大核心维持公司稳定经营

       2016年-2018年，公司总营业收入分别为2.01亿元、3.17亿元、4.08亿元，年复合增长率达42.27%；实现归属于母公司净利润分别为1,706.10万元、4,587.64万元、7,320.20万元，年复合增长率达107.14%。同期公司三项费用率由21.74%下降至13.66%，运营效率逐步提升。

       2019年1-9月公司营业总收入、利润总额、净利润均同比实现较大幅度增长。其中，2019年1-9月公司营业总收入为31,343.53万元，较2018年1-9月同比增长23.11%；2019年1-9月公司利润总额为7,129.06万元，较2018年1-9月同比增长61.89%；2019年1-9月公司归属于母公司股东的净利润为6,377.03万元，较2018年1-9月同比增长54.15%。

       公司IPO公告预计2019年全年经营情况相对稳定。

       而这良好的盈利能力却全部来源于公司的四个核心竞争力，也就是公司的四大技术平台

       博瑞医药四大技术平台

       博瑞医药凭借自身在微生物发酵、高难度药物合成工艺、药物合成原创路线设计、药物新晶型及药物靶向递送等方面积累的技术优势，建立了发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、靶向高分子偶联技术平台和非生物大分子技术平台等核心药物研发技术平台。

       而依靠这四大技术平台中的发酵半合成技术平台，公司也成功开发了卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、吡美莫司、依维莫司、曲贝替定和多拉菌素等多个技术难度较高且附加值较高的品种。在全世界各地实现商业化销售。还通过国际合作的方式将产品权益从原料药延伸到制剂市场，分享制剂销售收益。而多手性原料药技术平台、靶向高分子偶联平台、非生物大分子平台等其余三大平台也各有特色产品诞生，产品优势也异常明显。

       四：是骡子是马，拉出来溜溜，相似企业间的对比最为直接

       公司主营医药中间体及原料药的研发生产，考虑到公司的基本状况，A股上市公司中药石科技（300725）、天宇股份（300702）和奥翔药业（603229）与公司具有较高的可比性，可作为相对估值参考。药石科技的主营业务为药物分子砌块的设计、合成和销售；天宇股份的主营业务为化学原料药及医药中间体的研发、生产和销售；奥翔药业主要从事特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，并为客户提供定制生产和研发业务。当前可比公司2019年市场一致预期的PE为36倍左右。

       前面对于公司业绩增速已经高研发的投资数据做了列展，能明显看到博瑞医药领先于同行业其他药企很多。

       另一方面，随着主打产品卡泊芬净和子囊霉素在欧美市场获批上市，进入商业化销售阶段Selectchemie、MedichemSA等国际客户贡献了越来越多的权益分成，博瑞医药毛利率一路走高，已从2016年的57.67%上升至今年第一季度的62.97%，超过了A股6家同行业可比公司。

       博瑞医药更新的材料显示，其A股6家同行业可比公司的平均毛利率为53.30%（最高位59.13%，最低为47.50%），比公司毛利率低约10个百分点。

       介于以上分析，打新君给博瑞医药新上市估值如下:

       五：风险与挑战共生，机遇与发展并存

       根据公司公告的特别风险提示，公司发展虽说目前一帆风顺，但也正值医药界动荡不安的局面，英雄诞生于此时，英雄没落也在此时。

       目前由于公司新产品研发风险药品（含医药中间体、原料药和制剂）研发投资大、周期长的特点，公司业绩较大波动与一致性评价、带量采购等政策的影响；加之外销业务可能面临的进口国政策法规变动、贸易摩擦导致的地缘政治壁垒等等，导致公司毛利率下降，技术收入波动加大。都会使得博瑞医药在一定程度上，面临更加严峻的挑战，不过一旦博瑞挑战成功，也必将赢啦更为广阔的天空。

       公司作为国际高端仿制药的国内A股上市公司不多,无论从公司的研发投入还是盈利增速还是毛利率,理应享受更高的估值水准。