年初受新冠肺炎疫情影响下，乐普医疗植入器械和医疗服务业绩同比大幅下降，不过第二、第三季度器械板块收入有所恢复。刚刚发布的三季报显示，前三季度乐普医疗实现收入63.87亿元，同比增加8.63%，实现净利润19.73亿元，同比增加22.38%。

       近两年来，乐普医疗股价一直在原地徘徊。2018年3月突破30元（前复权）以来，股价停滞超过2年半。期间股价经历数次大起大落，2018年5月创下41元/股新高后的7个月，股价腰斩；在7月19日创下46.96元/股新高后，截至目前回撤超过30%。

       两轮股价下跌，分别与国家医保局在2018年底和2020年底推行的药品和高值耗材集中采购政策相关。在国家药品集采中，乐普医疗有氯吡格雷和阿托伐他两款重要产品中标，由于中标价格较低，已经对药品收入产生拖累。另外高值耗材集采已箭在弦上，预计将重新洗牌冠脉支架市场，乐普医疗也身涉其中。

       除了来自外部环境和政策的压力，乐普医疗自身同样面临造血能力差，资金依赖症等顽疾，这是乐普医疗股价大起大落却原地踏步的根源。

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       乐普医疗几乎所有产品均围绕心血管疾病市场。公司收入主要来源于药品与医疗器械两大板块，合计收入占比超过90%。

       在医疗器械板块，冠脉支架是最重要的品种。公司财报显示，2019年乐普医疗来自支架系统的收入达17.91亿元，占该板块收入约一半。由于冠脉支架在国内应用较为成熟，国产化率相对较高，因此被确定为今年国家医用耗材集采的首个品种。《冠脉支架集中带量采购文件》显示，乐普医疗的钴基支架意向采购量达12.06万个，占意向采购总量比达11.22%。

       冠脉支架是经皮冠状动脉介入手术（PCI）的核心器械，自上个世纪90年代以来，已经过多次技术迭代。目前国内应用较多的包括不锈钢支架、钴基支架及生物可降解支架。此次耗材集采选择了临床应用较多的钴基支架，较低端的不锈钢支架与较高端的可降解支架不在其中。

       乐普医疗支架产品线覆盖高中低端市场。券商研报显示，乐普医疗有3款不锈钢支架，上市时间分别为2005年、2011年和2012年；1款钴基支架，上市时间2013年1月；最新的可降解支架，上市时间2019年2月。

       此次国家耗材集采的意向采购总量达107.47万个，由联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%累加得出。这意味着乐普医疗仅有1款钴基支架参与80%支架市场的竞争，不锈钢支架与定价最高的可降解支架被排除在外，将与未中标企业及其他不锈钢支架品种竞争剩余的20%市场，惨烈程度不言而喻。

       目前结果尚未公布，具体的影响难以测算。但西南证券指出，当带量采购降价60%，且物流费用和跟台费用下降50%时，企业单位产品出厂价和净利润分别下降3%和6%；当带量采购降价70%，且物流和跟台费下降50%，企业单位产品出厂价和净利润分别下降34%和65%。因此，最终集采中标价格必定将直接影响乐普医疗器械板块净利润。

       乐普医疗早已尝过集采的“威力”。2019年，乐普医疗氯吡格雷和阿托伐他汀钙两款产品中标药品集采，2018年两款产品收入分别达11.79亿元和8.85亿元，占总收入比重达18.56%和13.92%。集采的影响已经开始显现，上半年乐普医疗制剂业务收入15.46亿元，同比减少5.06%。

       据了解，2019年药品集采采购周期原则上为2年，这意味着到2021年底很可能有再一轮集采。“一切才刚刚开始”。

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       10月15日，乐普医疗发布公告计划发行可转债募资16.38亿元，其中“冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目”拟募资11.5亿元，其他项目包括新一代生物可吸收冠脉支架、生物可吸收外周支架、新一代冠脉药物球囊等7个子项目，补充流动资金和偿还债务4.88亿元。

       这是乐普医疗今年即将募集到的第二笔可转债资金。今年1月，乐普医疗发行可转债募资7.4亿元，主要用于收购浙江新东港药业股份有限公司45%股权。除了发行可转债的途径，今年6月，乐普医疗计划通过定增引入战略投资者，计划募资总额达31.80亿元。

       短短1年内，乐普医疗连续数次直接融资，计划募资总额达55.58亿元；2019年报显示，乐普医疗股东权益80.05亿元。无论是可转债，还是定向增发，乐普医疗都把补充流动资金和偿还债务作为重要理由。

       乐普医疗有多缺钱？

       2017年～2019年，乐普医疗流动比率与速动比率均呈现较快下降趋势。以2019年底时最为严峻，此时乐普医疗有流动资产56.34亿元，其中应收账款21.67亿元，存货10.05亿元，可变现质量并不高；另外同期51.11亿元流动负债，实际上已经令乐普医疗捉襟见肘。

       乐普医疗紧张的财务状况，与其2013年以来并购带来的“副作用”不可分割。乐普医疗旗下包括阿托伐他汀、心脏瓣膜、起搏器等产品均来自于并购，其中阿托伐他汀业务涉及2018年以10.5亿元增持新东港45%股权。

       并购势必需要大量资金支持。Wind数据显示，乐普医疗负债总额由2015年23.91亿元增至2020年三季度81.30亿元。对于乐普医疗而言，唯有通过频繁的直接融资，才能解决高负债的难题。

       2016年、2017年，乐普医疗连续两次定向增发分别募资12.80亿元和7.19亿元。如此频繁的直接融资，实际上在不断摊薄每股股东权益，2015年以来公司收入与净利润增长都超过1倍，但对于持有少数股份的个人投资者而言，其回报并不对等。

       此外，并购另一项副作用是高额的商誉。乐普医疗商誉金额由2015年17.99亿元一路增长至2020年三季度27.96亿元。截至9月30日，乐普医疗商誉占总资产的比重达14.86%。