自2021年营收和净利首次双双下滑，作为“药矛”的恒瑞医药的2022的业绩自然备受瞩目。

       4月21日晚，恒瑞医药发布2022年报，报告显示2022年恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，比同期降低17.72%，归属于母公司的净利润39.06亿元同比减少13.77%，扣非净利润34.1亿元，同比下降18.83%，还是顺着2021年的业绩继续下滑，不免让“恒瑞迷”们爱莫能助。

 恒瑞营收数据，图片图源：2022年报

  起与落

       可以说，在2021年以前，恒瑞医药一路风调雨顺，尤其2006年以后，每年都保持着两位数的营收增长，年均复合增速更是超过25%，从未出现过任何一个年度的下滑。总营收从2006年的14.37亿元一路狂飙至2020年的277.33亿元，15年翻近20倍的营收增速让一众企业望尘莫及。

       在资本市场，曾经的恒瑞医药也是风光无限。2011年至2020年这十年期间，恒瑞医药的股价累计涨超13倍，跑出了长牛行情，而且走势极其稳健。

       而如此营收、净利一路看涨的态势在2021年戛然而止。2021总营收259亿元，同比微降7%；归母净利润为45亿元，同比大幅下降28%；这也是恒瑞医药首次出现营收利润双下滑。

       恒瑞医药2012-2022的营收净利情况，图片图源：方正证券研究所

       与此同时，恒瑞在资本市场上出现了剧烈的波动，恒瑞医药的股价喋喋不休，自 2021年初至2022年底，市值最大跌幅达72.21%，总市值蒸发超2400亿元，无奈进入了漫长的熊市阶段，一时间恒瑞医药走到了风口浪尖。

       而这一切的“始作俑者”——是采集和医保谈判这两把“枷锁”。

       我们知道，恒瑞医药走得是“仿制—仿创—创新”的发展路径，当下，仿制药依旧是恒瑞医药的营收基石，自2018年以来，恒瑞涉及国家集采的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。

       之后，2021年9月开始 执行的第五批集采药品涉及的8个药品，2020年销售额为44亿元，而纳入集采后2021年销售额28.7亿元，同比下滑 37%；2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2亿元，同比下滑48%。

       采集导致仿制药收入断崖式下跌，这对于恒瑞医药的业绩犹如当头一棒。

       而创新药方面，主要产品卡瑞利珠单抗等医保谈判产品降幅较大，销售提量难以抵消降价压力。要知道，卡瑞利珠单抗作为恒瑞医药的最大单品，销售额曾高达45亿元，2020年通过谈判降价进入国家医保，降价幅度达85%。另外，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等多款创新药执行新的医保谈判价格，降价36%以上，对于其创新 药业绩更是冷水浇头。

       恒瑞医药主要创新药医保降价情况，图片图源：方正证券研究所

       2022年在采集和医保谈判的阴霾下，营收净利再次抱团下滑并让人不意外，但分季度来看，2022三季度营业收入及归母净利润均有一定水平回升，2022年第三季度营业收入57.17 亿元，环比增长20.36%，归母净利润为10.54亿元，环比增长19.50%。

       值得注意的是，在公布2022年年报的同时，恒瑞医药也公布了2023一季度业绩数据，营业收入和净利润分别增长0.25%与0.17%，这也是自2021年年末业绩进入下行通道以来，季度业绩首次同比止跌回升，终于遏制了下滑趋势。

       与此同时，在2023业绩有所回暖的一季度，2023年4月，恒瑞医药市值一路高涨，拉回3000亿元，且股价回升近七成。

       虽整体业绩及在股市的表现未恢复至2020年水平，但经营情况似乎在悄悄改善，笼罩恒瑞医药两年之久的阴霾在逐渐散开。

    蓄力与再战

       国内制药行业目前依旧呈现“仿制药为王，创新药仍是一片荒漠”的特点。随着我国医疗体制改革的进一步深化以及药品招标采购制度的普遍推行，药品降价范围不断扩大，医药企业开始出现分化，要么决心转型创新、要么仿制药上激烈厮杀、要么走中间仿创结合的路线。

       对于恒瑞医药，仿制药确实支撑其一路阳光坦途走到巅峰的“功臣”，但从2018年到2022年，恒瑞的创新药收入占比从12%攀升到40%左右，未来创新药收入占比持续高升是必然的，因为在当前的政策环境下，恒瑞在“仿创”之间做出了战略调整，仿制药逐渐退居二线，创新药逐渐占据主位。

       首先，为了对冲缓解国内仿制药的集采压力，恒瑞医药积极布局制剂出海。

       2022年，钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和钆布醇注射液在美国获批上市，恒瑞医药已在欧美日等地获得包括注 射剂、口服制剂和吸入性麻 醉剂在内的22个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准；向美国递交了1个原料药注册申请、3个制剂上市申请，向欧洲递交了2个原料药注册申请、3个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。首仿药、改良型新药均有望推动未来营收增长。

       其次，恒瑞医药便鞭策自己在完全创新的路上寻找突破口，因此为了不断增强研发实力，恒瑞医药坚定加大创新药研发投入。

       可以说，即使在近两年业绩下滑的情况下，恒瑞医药在研发支出上依旧毫不手软，2017-2022年，研发支出由17.59亿元快速增长至2022年的63.46亿元。2022年研发投入63.46亿元，占营收比重高达29.83%，较上年同期增长2.29%，其中费用化研发投入48.87亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至22.97%。

       恒瑞医药研发投入情况，图片图源：2022年报

       创新药的研发一定是“烧钱”的，逻辑也很简单“舍不得孩子套不着狼”。恒瑞医药长期高额的研发投入，储备了丰富的创新药管线。

       2022年恒瑞的创新药领域研发进展顺利，自主研发的创新药瑞维鲁胺片获批上市，马来酸吡咯替尼片第2个适应症（用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗）获批上市，甲苯磺酸瑞马 唑仑第4个适应症（用于支气管镜诊疗麻 醉）获批上市。

       另外，共有6项上市申请获国家药监局受理，2项临床达到国际多中心III期主要研究终点，8项临床推进至III期，11项临床推进至II期，23项临床推进至I期。

       研发管线进展情况，图片图源：2022年报

       截止目前恒瑞医药共有13款创新药获批上市，覆盖肿瘤、疼痛管理、代谢等领域；3款创新药处于NDA阶段；12款创新药处于3期临床阶段；60余个创新药正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，且预计未来每年将有2-3 款创新药获批上市。

       总之，在创新药研发上，恒瑞医药已基本形成了“上市一批、临床一批、开发一批”的良性循环，构筑起强大的自主研发能力，后期随着创新药市场回暖，恒瑞医药的价值有望逐步兑现。

       最后，恒瑞医药国际化也是火力全开，2022年海外研发投入共计12.72亿元，海外研发投入占比达20%。稳步开展创新药国际临床试验，拓展海外研发边界，丰富创新产品管线。

       2022年6月，海曲泊帕乙醇胺用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获FDA授予的孤儿药资格认定；首 个国际多中心III期临床研究—卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心III期研究已达到主要研究终点，项目团队已在2022年10月和FDA召开了卡瑞利珠单抗的Pre-BLA沟通会，并与战略合作伙伴Elevar共同进行阿帕替尼FDA的上市申请递交准备工作；氟唑帕利胶囊联合醋酸阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌患者的国际多中心III期研究，全球已启动128家研究中心参与，同步在中国、美国、等12个国家进行。

       海外研发管线进展情况，图片图源：2022年报

       结 语

       这两年的恒瑞医药确实处于困局之中，但是作为“一哥”，恒瑞医药在低谷中寻找自救的办法，让我们看到它的经营韧性。

       未来，随着集采阴霾逐步褪去，创新药兑现及仿创药物陆续出海将拉动恒瑞医药业绩增长，恒瑞医药依旧未来可期。

参考资料：

       1. 恒瑞医药2023一季度报、2022年报

       2.《转型创新拐点将至，龙头开启成长新征程》方正证券，2023年4月11日